美豆丰产预期不减，连豆粕能否持续上行？

目前，国内大豆和豆粕供给充足，且以进口的南美豆为主，而南美豆的定价仍然取决于美盘价格。因此，在市场消化加征关税的脉冲响应后，内外盘价格联动性仍将较高。

     美豆方面，短期内特朗普政府计划推出对农民的补贴政策，市场情绪上利多美豆，又前期美豆价格大幅下跌对中美贸易战已有比较充分的反应，叠加目前美豆出口好于市场预期，另外美豆进入天气炒作阶段，存在天气升水需求，预计近期美豆有反弹需求。但是，中美贸易战进一步升级概率较大，目前美豆产区天气条件正常，美豆优良率较高，后期美豆单产上调概率较大。因此，目前美豆尚不具备持续上涨的条件，预计美豆指数上方900附近阻力较大。

     连豆粕方面，人民币持续贬值推升大豆进口成本，且在美豆反弹的带动下，近期连豆粕跟随美豆震荡偏强运行，且呈现近弱远强格局。但是，目前国内豆粕供需仍较宽松，又美豆上涨幅度或比较有限，故预计M1809上方3200附近阻力较大，M1901上方3250附近阻力较大。

策略建议：

    期货方面，豆粕期货以偏多思路对待；
    试多M1901- M1809套利；
    期权方面，卖出M1809-P-3150/3200策略继续持有；
    卖出M1901-P-3200/3250策略继续持有。
    
风险提示：

    1、美豆单产上调，利空豆类市场；
    2、国内大豆进口量超预期利空国内豆类市场。
    
一、当前豆类市场价格结构分析

    当前距美国宣布对华加征关税（中国随即宣布将采取反制措施）已有一个多月的时间，国内大豆价格已经反映了加征关税对大豆进口成本的影响。2018年6月15日美国贸易代表办公室公布了对华价值达500亿的商品征收25%的关税，其中340亿美元的818项产品于7月6日开始执行。中国政府随即做出同等力度的反制措施，其中就包括美豆。而此事件的发生恰逢中国的端午节，节后的6月19日市场价格即对该事件做出反应。具体为，6月19日南美豆升贴水上涨至238美分/蒲式耳，较节前上涨24%；南美豆到港成本上涨至3322元/吨，较节前上涨9.4%；美豆到港成本上涨至3747元/吨，较节前上涨21%。从短期脉冲响应看，对美豆加征25%的关税已经反应在大豆进口成本中；从涨幅看，南北美豆到港成本要低于此前市场的预期，但有其背后的合理性。首先，南美豆升贴水上涨24%较为符合加税的水平，而南美豆到港成本涨幅不到10%，这是由于南美豆定价方式为美豆期价加上升贴水，且中美贸易战使美豆期价持续下跌，故南美豆到港成本增加幅度只有不到10%。另外，美豆到港成本增幅也小于25%，这是由于中美贸易战利空美豆，美豆期价持续下跌，且美豆升贴水也持续走低，故美豆到港成本的增幅也小于25%。

图 1：南北美豆升贴水及到港成本 

数据来源:WorldAgWeather中信期货研究部　

    当前国内豆类价格更多反应的是南美豆的供给。从当前国内豆类市场价格结构看，美豆到港成本在3750元/吨左右，若假设大豆压榨利润为0，则豆油和豆粕价格应当分别在5700元/吨和3600元/吨的水平；南美豆当前到港成本在3400元/吨左右，若假设大豆压榨利润为0，则豆油和豆粕价格应当分别在5600元/吨和3200元/吨的水平；目前国内大豆平均价格在3500元/吨左右，若假设大豆压榨利润为0，则豆油和豆粕的价格应在5600元/吨和3400元/吨。从近期M1809和Y1809合约价格看，M1809价格在3100-3200元/吨，Y1809价格在5500-5600元/吨。因此，当前国内盘面价格更多反应的是南美豆的供给。
    
二、短期国内豆粕供给无忧，美豆出口超预期或难抵丰产预期压力

    关于当前豆类市场有以下几点思考：1、短期内国内大豆供给充足，且以进口的南美豆为主；2、南美豆定价机制为美盘价格加上升贴水，南美豆价格仍将跟随美豆运行；3、中美贸易战进一步升级前，美豆价格对上一阶段中美贸易关系已有充分反映；4、从目前天气条件看，美豆生长情况良好，后期美豆单产上调概率大。

    2.1短期内国内大豆供给充足

    2018年上半年我国大豆进口量创历史新高，较上年同期略增。根据海关数据显示，2018年1-6月大豆累计进口量为4487万吨，较上年同期的4483万吨增加0.09%，为历史同期最高；从港口大豆库存量看，目前港口大豆库存量在690万吨之上，国内大豆供给充足。另外，从油厂库存看，截止第29周油厂大豆库存为642.69万吨，环比-1.02%，同比11.40%；豆粕库存为122.84万吨，环比-1.97%，同比0.43%；油厂大豆和豆粕库存均处于历史同期最高水平。因此，短期来看国内大豆和豆粕供给比较充足。

图 2：大豆进口量及港口库存量 

数据来源:Wind中信期货研究部　

    2.2巴西大豆出口增加，美豆销售超预期但对中国销量大幅减少

    在中美贸易战背景下，巴西大豆出口量明显增加，美国新季大豆销售至中国的数量明显减少。中美贸易关系从3月份开始受到市场关注，5月份以来中美贸易战不断升级，在此期间企业为了规避政策风险，选择进口更多的巴西大豆，5-6月份巴西豆出口量明显增加。据巴西海关数据显示，5、6月份巴西大豆出口量为2624.5万吨，同比增加11.79%。另外，从巴西大豆出口季节性看，3-8月份为其大豆的出口旺季，恰好迎合中国大豆的采购需求。

图 3：巴西和美国大豆出口量（万吨） 

数据来源:Wind中信期货研究部　

    美豆出口方面与市场预期有所差异，美豆旧作5、6月份出口量不降反增，新季大豆销售量也高于去年同期，但其销售至中国的大豆数量明显减少。据美国农业部数据显示，5、6月份美豆出口量为606.71万吨，较上年同期增加99.46%；其中出口至中国的大豆数量为100.7万吨，同比增加17.17%。究其原因，主要有以下两点：一是随着美豆价格的降低，美豆出口至非中国地区的大豆数量增加，例如美豆出口至欧盟、日本和非洲等地区的数量明显增加；二是5、6月份中美处于贸易谈判阶段，中美之间尚未实施关税制裁政策。另外，目前美国新季大豆销售量也高于去年同期，但其销售至中国的数量明显减少。据美国农业部数据显示，截止7月12日，美国新季大豆销售量为886.64万吨，较去年同期的549.33万吨增加61.4%；但其销售至中国大豆数量为133.2万吨，较去年同期的259万吨减少48.57%。美国新季大豆销量的增加，主要是由于随着美豆价格的下跌其他亚洲国家、大洋洲和西半球等地区大豆购买量的增加。例如，截至7月12日，美国新季大豆销售至西半球的数量为187.46万吨，较上年同期的52.44万吨增加256%。但是，这些地区大豆购买量相较中国采购量偏低，后期美豆出口能否持续增加仍存较大变数。

    总体来看，目前美国新旧作大豆出口销售好于市场预期的主要原因是低价刺激非中国地区大豆购买量的增加，但这并不意味着美国新季大豆销售情况将会一直好于去年。如果后期美豆价格持续反弹，非中国地区的大豆采购量或将减少，且非中国地区的大豆需求量较中国采购量较低；如果后期美豆价格持续下跌，美国农民或将惜售大豆，这也将会使得美豆销售情况不理想。因此，后期非中国地区的大豆采购情况和美国政府对豆农的支持政策将是左右美豆出口销售好坏的主要因素，重点关注四季度美豆的出口情况。

    2.3美豆生长情况良好，单产预期上调

    美豆优良率与美豆单产具有较高的相关性，当美豆优良率维持较高水平或持续提高时，美豆单产上调的概率较大；反之，美豆单产下调概率较大。从今年以来美豆优良率看，截止7月23日，美豆优良率为70%，为2010年以来同期的第二高水平，仅低于2014年和2016年的71%。另外，从近期降水预报情况看，虽然7月25-28日降水有所减少，但未来两周降水基本在正常范围，预计近期美豆优良率将维持在较高水平。同2014年和2016年单产调整情况对比，2014年美豆单产上调幅度为5%，2016年美豆单产上调幅度达12%，如果后期美豆优良率维持目前水平或继续提高，则今年美豆单产或达到51-53蒲式耳/英亩的水平。

图 4：美豆优良率及与单产的关系 

数据来源:Wind中信期货研究部　
   
三、投资策略建议

    目前，国内大豆和豆粕供给充足，且以进口的南美豆为主，而南美豆的定价仍然取决于美盘价格。因此，在市场消化加征关税的脉冲响应后，内外盘价格联动性仍将较高。

    美豆方面，短期内特朗普政府计划推出对农民的补贴政策，市场情绪上利多美豆，又前期美豆价格大幅下跌对中美贸易战已有比较充分的反应，叠加目前美豆出口好于市场预期，另外美豆进入天气炒作阶段，存在天气升水需求，预计近期美豆有反弹需求。但是，中美贸易战进一步升级概率较大，目前美豆产区天气条件正常，美豆优良率较高，后期美豆单产上调概率较大。因此，目前美豆尚不具备持续上涨的条件，预计美豆指数上方900附近阻力较大。

    连豆粕方面，人民币持续贬值推升大豆进口成本，且在美豆反弹的带动下，近期连豆粕跟随美豆震荡偏强运行，且呈现近弱远强格局。但是，目前国内豆粕供需仍较宽松，又美豆上涨幅度或比较有限，故预计M1809上方3200附近阻力较大，M1901上方3250附近阻力较大。操作策略方面，豆粕期货以偏多思路对待；期权方面，建议卖出M1809-P-3150/3200策略继续持有；卖出M1901-P-3200/3250策略继续持有。

图 5：卖出看跌期权收益风险图 

 
来源:中信期货研究部    刘高超


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