供应过剩压力先升后降，料油脂价格先震后强

一、行情回顾

    2018年上半年，连棕油价格整体呈震荡偏弱行情，价格重心下移。

    一季度，国内棕榈油价格先抑后扬。1月马来西亚棕榈油开始执行出口零关税政策，但因马币持续走强，出口不增反降，期末库存升至273万吨，马盘承压。季节性减产为棕榈油提供反弹动力，收复前期跌幅。2月份国内棕榈油价格全线上涨，季节性减产及棕榈油出口需求增加加上国内节后补库需求，提振内外棕榈油价格走高。3月开始，马来棕榈油进入增产季，产量预期增加，印度大幅上调棕榈油进口关税威胁马棕出口量，施压马盘市场，而阿根廷天气干旱大豆受损严重，支撑油脂油料市场。

    二季度，国内棕榈油价格破位下行。4月中国拟对美国128种商品加征25%的关税，其中包括大豆，支撑棕榈油市场。但马棕迎来增产周期，且随着斋月备货接近尾声，马棕4月出口不断转淡，打压盘面。5月份国内棕榈油价格震荡上涨。5月马棕产量预计下滑，原油价格五月上半月大涨，棕榈油在生物燃油领域需求有望放大，刺激棕榈油价格上涨。但马棕出口随着零出口关税及斋月备货结束出现大幅回落，抑制棕榈油价格上涨空间。6月份国内棕榈油价格再度深跌。中美贸易摩擦正式打响，利多油脂油料，但欧盟6月中旬宣布或将取消棕榈油的生物柴油，马盘大跌，国内棕榈油价格跌破两年多来新低，弱势前行。

图1:连棕榈上半年震荡下行  图2:棕榈油现货价格跟盘下跌

数据来源：Wind 中信期货研究部  数据来源：Wind 中信期货研究部

二、市场解析与预测

    （一）国外市场

    1. 3季度棕榈油产量将迎来高峰，4季度将呈季节下滑态势

    下半年供需将由松趋紧。预计供需中期仍将趋松，目前产量尚未达到高峰，偏空逻辑仍在；不过，后期随着10-11月东南亚进入雨季，棕榈油将进入一年一度的减产周期，届时宽松程度才将逐渐收敛。全球范围来看，棕榈油产量2017/18年度呈上升态势，2018/19年度全球棕榈油产量增长速度或放慢。美国农业部发布的6月份全球农业产量报告显示，2017/18年度全球棕榈油产量预计增加7%，达到6972万吨。2018/19年度全球棕榈油产量预计增加4%，达到7258万吨。其中，2018/19年度马来西亚棕榈油产量预计达到创纪录的2100万吨，比上年增加50万吨或2%。2018/19年度印尼棕榈油产量将增至4050万吨，高于上年的3850万吨。德国汉堡的行业刊物《油世界》称，2018/19年度全球不同植物油的供应形势大相径庭。其中棕榈油产量增长速度可能放慢，2018/19年度初期豆油产量可能受到制约。但是葵花油和菜籽油供应将相对充足。

    关于棕榈油复产时间节奏，一方面，3月马来西亚雨季结束，棕榈油开始复产，5-6月因值斋月假期增多放缓油棕果收割等因素产量回落，斋月结束后马来西亚棕榈油产量7-8月重新恢复，环比上升但同比预计下降，因老树翻种率上升，而10月马来西亚将进入雨季，预计10月马棕油达到峰值后进入减产周期，且降速较出口相对快些，故将对价格长期形成提振。另一方面，2018年上半年产量同比增长，1-5月马来西亚棕榈油产量7,587,151吨，较2017年同期的7,201,929吨增加504,006吨，增幅5.3%，根据马来、印尼平均累计降雨量，2018年前5个月降雨情况理想，有利于下半年产量恢复。因此，市场供应压力3季度趋于上升但增幅有限，4季度或将才回落，料棕榈油价格呈先震荡后升态势。

    对于全球大气候，我们认为2018年天气正常概率较大，对今年棕榈油产量影响有限。美国政府气象机构则称，2018年3月-5月期间，当前的拉尼娜现象很可能转为厄尔尼诺——南方涛动（ENSO）中性，ENSO中性将持续到2018年下半年。若下半年厄尔尼诺现象出现，预计对于北美大豆产量或将产生影响，而对油棕果产量有限，依据为棕榈油产量与降雨二者之间10个月的时间差规律，将会对2019年棕榈油产量形成影响，对今年影响有限。

图3:棕榈油产量与降雨量之间存在10个月时间差特征规律

资料来源：Wind中信期货研究部
    
图4:预计18/19年度全球棕榈油产量上升  图5:马棕产量10月将达到全年高峰值

数据来源：Wind 中信期货研究部  数据来源：Wind中信期货研究部

图6:马来西亚降水正常  图7:印尼降水充沛

数据来源：Wind中信期货研究部 数据来源：Wind中信期货研究部

图8:NOII天气指标正常  图9:SOI天气指标正常

数据来源：Wind中信期货研究部

表1: 马来西亚棕榈油供需平衡表


数据来源：USDA 中信期货研究部

表2：印度尼西亚棕榈油供需平衡表 

数据来源：USDA 中信期货研究部

    2. 预计下半年全球棕榈油库存逐步上升，生柴出口仍是关键

    2018日历年全球棕榈油出口量预计进一步增加，主要得益于豆油和葵花油出口量下降以及生物柴油需求量增加，但印度、欧盟方面会一定程度上会抑制出口涨幅。根据油世界预计，2018日历年马来西亚棕榈油出口量增加100万吨至1765万吨，因马来西亚1-4月执行毛棕榈油零关税政策及供应充足，1-5月马棕出口量较去年同期增加65万吨，2/3增长已于2018年前5个月实现。下半年预计马来西亚、印尼棕榈油出口增速放缓。原因一方面，印度将毛棕榈油进口关税升至44%，精炼棕榈油关税由40%上调至54%，导致印度5月份棕榈油进口量明显低于四月份，全月进口量降低至50.2万吨，降幅38%。印度溶剂萃取协会(SEA)预计在截止10月31日的2017/18市场年度，印度棕榈油进口量将降至850万吨，低于上一年度的930万吨。加上马来西亚5%的毛棕榈油出口关税于5月恢复并维持至7月，均不利于后期棕榈油出口。另一方面，进入四季度北半球天气转冷不利于棕榈油运输，棕榈油出口将回落。

    生物柴油方面，5月初原油价格飙升，创下多年来的最高水平，利于提升植物油的价格竞争力。随着植物油在能源市场的竞争力改善，降低生柴消费补贴需求，若原油价格持续走坚且植物油报价相对偏低，则2018年下半年或有一部分生柴自由掺混需要，这将提振棕榈油和其他植物油在生物燃料生产中的用量，进一步提升生柴所用的整体植物油价格底部。通常来说，当原油价格高于80美元/桶、CPO价格低于520美元/吨时，一些国家（例如马来）或将提高生柴的掺混率，后期需重点关注生柴主产国的政策变化。

     油世界预计2018年全球生柴产量为3840万吨记录水平，较上年增长240万吨，其中印尼和巴西增幅最大，欧盟仍存变数。全球生柴生产棕榈油用量预计增加170万吨至1300万吨。其中，2018年印尼生柴产量将大幅攀升以兑现生柴掺混目标，达到200万吨以上，2017年印尼生柴产量为290万吨。其中，巴西强制掺混比例自2018年3月起从B8提高到B10，预计生物柴油产量增加70-80万吨，至440-450万吨。而欧盟立法者于6月14日达成非正式协议在2030年前逐步淘汰基于棕榈油的生物柴油，淘汰将从冻结目前的棕榈油进口量开始，但非正式协议必须得到欧盟议会和欧洲理事会的批准，紧密关注欧盟方面关于棕榈油生物柴油的政策变化及棕榈油进口量情况。

    尽管棕榈油需求回暖，但产量过剩导致棕榈油期末库存积累迅速。根据USDA最新数据，2017/18年度全球棕榈油期末库存增加15%至1078万吨新高，库存消费比17%，处于历史高位，将压制三季度棕榈油价格，四季度随马来西亚进入雨季，棕榈油产量减少，库存呈下滑态势。

图10:2018年马来西亚棕榈油出口量增加  图11: 马来西亚将7月毛棕榈油关税维持在5%不变

数据来源：油世界 中信期货研究部 数据来源：中信期货研究部

图12:2017/18年印度植物油进口量预计同比下降  图2:因关税上调印度5月棕榈油进口量降幅明显

数据来源：SEA 中信期货研究部     数据来源：SEA 中信期货研究部

图14:马棕制生柴有利可图   图2:2018年印尼生物柴油用量预计增加39%


数据来源：Wind 中信期货研究部  数据来源：油世界 中信期货研究部

图16:2018年巴西生物柴油产量预计增加19%  图17:2017/18年全球棕榈油库存消费比同比上升 

数据来源：Wind 中信期货研究部  数据来源：SEA 中信期货研究部

3.小结：下半年供应压力先升后降，预计油脂价格先震荡偏强

    综上，我们预计油脂价格下半年先区间震荡后偏强，底部价格逐渐抬升。其中，三季度值油脂消费淡季，在棕榈油复产、期末库存高企的利空影响下，预计将对油脂价格形成压制；四季度，随着外围棕榈油雨季减产到来及油脂消费进入旺季，预计价格在4季度将企稳回升。

    （二）国内市场

    1.预计3季度油脂库存上升、4季度下降，供应压力先升后降

        2018年上半年，国内油脂库存处于历史高位，同比2017年呈现增长之势，整体供应明显高于2017年同期。

     国内油脂库存同比大幅增加，其中豆油、棕油增幅明显，菜油库存处于低位，低于去年同期。截至6月中旬，国内棕榈油方面，全国港口食用棕榈油库存总量60.85万，较去年同期52.7万吨增8.15万吨，增幅15.5%。豆油方面，国内豆油商业库存总量136万吨，较去年同期的123.95万吨增12.05万吨幅增9.72%。菜油方面，两广及福建地区菜油库存76000吨，较去年同期108300吨减少29.82%。

图18:3季度油脂库存将随豆油库存上升而整体上升，4季度油脂库存呈下降趋势

资料来源：Wind 中信期货研究部

    对于未来供应，预计3季度油脂供应将呈上升，而4季度压力或逐渐下降，主要原因有以下几方面：

    （1）6-9月大豆到港量庞大，预计高于去年同期，伴随着压榨厂高开工，预计3季度油厂库存进入上升周期，4季度呈季节性下降。据天下粮仓，1-5月大豆到港量3600万吨，同比去年减少3%，但预计未来四个月大豆到港将高于去年同期，6月份口大豆预报到港在954.95万吨，7月份大豆到港预期在950万吨，9月份初步预估780万吨。直至4季度中后期，进入油脂消费旺季，随着油厂提货速度的加快，预计豆油库存或将呈下滑趋势。

图19:预计3季度消化前期庞大的南美大豆，4季度供应压力随油脂消费旺季而下降



资料来源：Wind中信期货研究部

      （2）进口利润打开，预计国内棕榈油进口量先增后降。2018年1季度中国的棕榈油进口量为1,321,146吨，同比增加5.53%，其中从印尼进口925,468吨，同比增加9.84%，从马来西亚进口395,334吨，同比减少3.39%。因进口出现利润，6月棕榈油进口量预估45万吨（其中24度32万吨，工棕13万吨），7-9月月均到45万吨。但目前豆棕榈油价差偏小限制棕榈油需求，由于进口量超过消费需求，预计3季度棕榈油库存回升可能性仍较大。4季度，进入油脂消费旺季，加上冬季棕榈油易凝结不利于运输，进口量减少，棕榈油库存或将季节性下滑。

图20:棕榈油利润呈上升趋势，棕榈油预计进口或将增加

资料来源：Wind中信期货研究部

   （2）油脂中最强的品种当属菜籽油。对于下半年，国内菜籽油供应趋紧，一方面国内外菜籽预期减产，另一方面国储菜籽和菜籽油库存降低至最低水平。

图21:预计18/19年度加拿大菜籽、国内菜籽持平略减  图22:国内菜油库存同比明显下降

数据来源：USDA 中信期货研究部  数据来源：USDA 中信期货研究部

    2. 下半年下游用油企业消费环比同比均增，仍以豆油消费为主

      2018年上半年，国内油脂整体成交情况表现理想，同比去年明显增加。其中，年初至6月中旬，棕榈油方面，成交量累计168900吨，同比增加77.6%；豆油方面，成交量累计2668550吨，同比增加41.71%。

      油脂消费终端产量从同比角度上看，今年上半年，因国内油脂库存增加，棕榈油和豆油现货价格低于去年，油脂消费表现理想，豆油成交更为突出，因豆棕价差国内豆棕价差长时间低于正常水准，导致原本属于棕榈油的市场份额被豆油挤占不少，基于上半年的消费表现，预计下半年油脂消费整体上稳定增加。另从环比角度而言，相对于上半年，下半年终端消费存在逐渐增长趋势，预计今年下半年该季节周期规律仍将延续，将对油脂下半年行情形成支撑。

图23:上半年油脂总体成交同比去年明显改善，下半年预计稳定增加

资料来源：wind 中信期货研究部

    3. 小结：3季度油脂继续承压，4季度走强需依赖多因素配合

    综上，在3季度，在马棕产量攀升至峰值、出口疲弱、国内油脂库存继续增加的影响下，供过于求的基本面难以改变，但不宜过分看空，因棕油产量增幅有限，预计油脂价格呈区间震荡运行。而进入4季度，在油脂进入消费旺季、外围棕榈油减产、国内油脂库存压力缓解影响相互叠加下，预计价格在3季度基础上企稳回升或形成一波趋势性行情，密切关注棕榈油减产幅度、原油价格及生柴增产能否落地。

表 3：中国棕榈油供需平衡表


资料来源：Wind 中信期货研究部

三、其他方面与基本面目前格局的共振性分析

    3季度趋势不明显，4季度看涨预期较强。从油脂季节周期规律来看，一年中豆油、棕油价格价格涨跌节奏基本一致，其中，在下半年呈现先震后涨趋势，在涨势中，4季度棕榈油变现更为突出，3季度豆油价格相对明确些，但棕油无明显特征。

图24:豆油、棕榈油价格涨跌季节周期规律：1季棕涨、2季均跌、3季均震、4季均涨

资料来源：Wind 中信期货研究部

四、下半年油脂投资策略梳理

    （一）趋势性策略建议：3季度区间震荡思路，4季度偏多思路 

    建议：由于预计下半年油脂价格呈现先震后强趋势，因此预计，其价格走势将呈先震后强，故建议3季度区间震荡思路，4季度趋势偏多思路。

    操作依据：

    1)3季度棕榈油产量将迎来高峰，4季度将呈季节下滑态势；

    2)预计3季度油脂库存上升、4季度下降，供应压力先升后降；

    3)下半年油脂需求逐渐上升。

    风险因子：

    1)原油价格大幅下跌；

    2)下游消费4季度弱势依旧；

    3)国内经济环境进入低通胀期。

   （二）套利策略一：跨品种套利

    建议：多头持有菜油-棕油P1901合约

    操作依据：

    1)预计国内外菜籽减产，外围棕榈油增产；

    2)冬季为棕榈油消费淡季，菜油替代效应增强；

    风险因子：

    1)加菜籽不减产；

    2)原油价格大幅上涨。

图25:预计3季度OI-P1901合约价差呈扩大趋势

资料来源：Wind 中信期货研究部



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